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作为券商在金融科技的重要载体，证券公司的APP近来颇受业内外关注。然而，大型券商东方证券，近期却因为APP的问题被监管点名。
颇为罕见的点名
日前，上海证监局发布了一份少有的针对券商APP的罚单，被点名的是沪上大型券商东方证券。
上海证监局表示，东方证券某新建具有交易功能移动APP存在上线测试报告中缺少稳定性测试内容、安全测试报告不完整、压力测试报告缺少明确结论等问题。上述事实不符合《证券期货业信息安全保障管理办法》（证监会令第82号）第二十二条规定。
这条规定载明，“核心机构和经营机构开展信息系统新建、升级、变更、换代等建设项目，应当进行充分论证和测试。”
为此，上海证监局对东方证券采取出具警示函的监管措施。行家翻查了关于券商罚单的公开报道，这可能是近年来唯一一起明确涉及APP测试“翻车”的事件。
未曾点名的猜测
不过，这里提及的“某新建具有交易功能移动APP”，究竟是什么情况呢？
打开东方证券官网，行家发现有两类APP。
一是东方赢家，为东方证券自主研发的移动端一站式股票交易与理财平台。2022年9月9日的最新版本：5.7.8。
二是东方赢家期权APP，为期权手机交易系统（真实交易版本）支持期权行情分析与交易。2022年7月4日更新到6.3.1版。这一款APP还有仿真版，考虑到这不涉及真实交易，可能和本次受罚事项关联不大。
由于监管函中提及上线测试，行家推测可能是已有APP的版本更新，也可能是全新开发尚未发布的产品。
东方证券2021年报中，共有七次提及APP，却出现了三款APP名称。
东方赢家APP快速持续迭代，从满足交易所新业务及行业监管要求、各业务部门业务开展要求以及用户体验优化这三个方面出发，持续推进技术落地。
东方证券章鱼互联APP 1.0版本完成上线，支持普通交易、两融交易、开户、业务办理等核心功能，与东方赢家APP实现互联网业务平台复用，大大降低研发成本。
东证国际年内开辟多个移动互联网多媒体推广平台，与境内前两大垂直类证券交易平台建立合作，促成东方环球财富APP对接国际基金分销商All Funds。
曾被仿冒的提示
另据中证协披露，2019年以来，东方证券相继发布了四则涉及非法仿冒的风险提示，其中两则与仿冒APP有关。
2020年7月，东方证券官网发布澄清声明，称名为“东证股票”的APP系假冒，提醒社会公众及投资者注意辨明真假，防范上当受骗，保护自身合法权益免受侵害。彼时，东方证券表示，官方APP为东方赢家APP。其他相关联的官方认证APP有：东方赢家期权APP、东方赢家期权（仿真）APP和东方大智慧APP。
2021年5月，东方证券官网发布风险提示，称不法分子推荐非法交易软件“东方证券机构版”APP，开展非法证券活动。
行家查看了相关的公诉和判决文件，近年来有不止一起不法分子冒充东方证券的案件，但目前还没有发现涉及仿冒APP的诈骗案。
信息技术的强项
言归正传，行家留意到东方证券官方APP的表现。
2021年报显示，东方赢家APP的月活达到93万，同比提升138%。全自研投资决策工具体系“赢家百宝箱”上线销售，探索新的收入增长点；支持基金投顾业务顺利落地和推广，助力财富管理向买方服务转型。
而在信息技术的投入方面，东方证券同样位于行业前列。
据中证协统计，2021年，东方证券信息技术投入排名行业第12位；信息技术投入占上一年营收的比例为7.55%，排名行业第13位。这两项排名均与东方证券的江湖地位相当。
东方证券2021年报披露，包括IT投入固定资产和无形资产的折旧摊销费用、IT日常运营费用、机房租赁或折旧费用、IT线路租赁、IT自主研发费用以及IT人员投入等在内，信息技术投入金额为8.75亿元，同比增长63.28%。
截至2021年底，东方证券共有7,835名员工（含经纪人）；其中信息技术人员495名，与2020年的463名相比，净增32名。
行家查看了东方证券官网招聘信息，未发现与APP开发和维护相关的职位。而东方证券2022年中报，也几乎没有提及APP的情况。
内控合规的罚单
在对信息技术高投入的背后，东方证券曾因内控合规问题，收到过监管罚单。
2021年7月，因存在信息系统权限管理未遵循最小权限原则，信息系统的业务参数修改未建立有效复核流程，反映出公司信息技术系统内部控制流程不完善、相关合规审查及风险控制不到位等问题。上海证监局对东方证券予以监管警示。
东方证券在2021年年报中表示，已采取三项整改措施：一是组织对证券金融业务总部负责人及相关责任员工的合规问责，落实责任追究机制；二是联合相关部门召开专题讨论会，由证券金融业务总部针对个案事件落实整改措施，确保整改到位的基础上，根据公司“举一反三”的要求，由系统运行总部及营运管理总部牵头组织系统管理和权限管理的专项自查，排查风险隐患，杜绝类似事件再次发生；三是完成专项整改报告，报送上海证监局。
回归东方的CIO
事发不久，东方证券的首席信息官发生了变更。副总裁舒宏先生不再兼任首席信息官。新任CIO为从业近三十年的老将卢大印先生，在阔别十二年后回归东方证券。
公开信息显示，卢大印生于1972年，管理学博士，高级经济师。他于1994年7月至2001年6月担任申银万国证券营业部电脑专管员、经理助理、副经理。在东方证券，他自2001年6月至2002年7月担任信息技术中心职员、总经理助理、副总经理，2002年7月至2004年3月担任电子商务业务总部副总经理（主持工作），2004年3月至2009年10月担任经纪业务总部副总经理。2009年10月起，他历任东证期货副总经理、总经理、党委书记、董事长。2021年9月，卢大印重新登记执业于东方证券，同年11月任首席信息官。
业绩腰斩的表现
这家曾经入围十强的券商，今年上半年的表现有些“拉跨”：上半年营业收入72.95亿元，同比下降45.05%；归母净利润6.47亿元，同比锐减76.03%。
合并利润表显示，投行业务收入8.59亿元，同比增长8.08%。经纪业务、资管业务和信用业务均有不同程度的下滑。降幅最大的当属自营业务，揽收4.10亿元，同比下降78.74%；其中“投资收益”项2.96亿元，同比下降88.51%，主要来自权益类自营证券处置收益同比减少；“公允价值变动项”3.46亿元，同比增幅为285.09%，主要来自衍生金融工具公允价值增加。此外，其他业务收入19.60亿元，同比下降63.40%，主要是子公司从事的大宗商品业务销售收入同比减少。
从分部创利数据来看，占比最大的经纪及证券金融分部，营业利润出现了负数，而这可能是影响上半年业绩的重要原因。
考虑到信息技术的”代价“不菲，在2022年中期业绩锐减的情况下，东方证券后续的投入，是否会受到更大的影响？
免责声明：本文仅供信息分享，不构成对任何人的任何投资建议。投资者据此操作，风险自担。
东方证券（600958）
东方证券股份有限公司是一家经中国证券监督管理委员会批准设立的综合类证券公司，其前身是于1998年3月9日开业的东方证券有限责任公司，总部设在上海，现有注册资本84.97亿元，公司于2015年3月23日成功登陆上交所（600958），2016年7月8日H股成功发行并上市（03958），成为行业内第五家A+H股上市券商。
公司控股股东无，实际控制人无，第一股东为申能(集团)有限公司持股226242.87万股（26.63%）。十大流通股东中，北向资金持股3069万股（3.05%），全国社保基金四零一组合、全国社保基金一零二组合分别持股757万股（0.75%）、558万股（0.56%）。
一、主营业务
公司是一家经中国证监会批准设立的提供证券、期货、资产管理、投行、投资咨询及证券研究等全方位、一站式金融服务的综合类证券公司。公司主要从事以下五大类业务：
1、投资管理
公司为客户提供资产管理计划、券商公募证券投资基金产品及私募股权投资基金管理。
公司通过全资子公司东证资管开展资产管理业务，提供包括集合资产管理、单一资产管理、专项资产管理和公开募集证券投资基金在内的完整的资产管理业务产品线。
公司通过持股35.412%且作为第一大股东的联营企业汇添富基金为客户开展基金管理业务。
2、经纪及证券金融
公司开展证券及期货经纪业务，并为客户提供融资融券、股票质押回购、场外交易及托管等服务。
公司的证券经纪业务主要是通过营业部接受客户的委托或按照客户指示代理客户买卖股票、基金及债券。
公司通过全资子公司东证期货开展期货经纪业务，东证期货是上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海国际能源交易中心会员及中国金融期货交易所全面结算会员，为客户提供商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理、基金销售等服务。
3、证券销售及交易
公司的证券销售及交易业务以自有资金开展，包括权益类投资及交易业务、固定收益类投资及交易业务、金融衍生品交易业务、创新投资及证券研究服务。
4、投资银行
公司的投资银行业务主要通过全资子公司东方投行及公司固定收益业务总部和投资银行业务总部（筹）进行。
5、管理本部及其他业务
公司的管理本部及其他业务主要包括总部资金业务及境外业务等。
证券Ⅲ （共50家），截止一季报，营收排名前三分别为，中信证券（153.5亿）、国泰君安（92.88亿）和华泰证券（89.93亿），公司排名12（44.37亿）。净资产收益率前三分别为中泰证券（3.15%）、中信建投（3.15%）和东方财富（3.07%），公司排名16（1.87%）。
二、业绩情况
预计公司2023年01-06月归属于上市公司股东的净利润为180000万元至200000万元，与上年同期相比变动幅度为178%至209%。扣非后净利润165700.00万元至185700.00万元，与上年同期相比变动幅度为243.00%-284.00%。
三、投资要点
1、长期坚定的股东支持和持续规范的公司治理
公司作为上海国资系统券商，非常重视并持续发挥党委的领导核心和政治核心作用，确保股东大会、董事会、监事会和经营层各司其职、各尽其责。国际评级机构明晟（MSCI）评级结果显示，公司 MSCI ESG 评级连续两年保持 A 级，是目前已获得公开评级的中国证券公司的最高评级。
2、传统优势业务巩固发展，期货业务新晋崛起
经过多年深耕，公司已在证券投资、固定收益、资产管理、基金管理、期货经纪等领域建立起竞争优势。东证资管始终践行价值投资理念，“东方红”品牌享誉市场；汇添富基金整体能力稳居一流，主动权益规模保持行业前列。东证期货加强机制改革及信息技术应用，市场份额稳步提升，业内建立相对竞争优势。
公司作为财富管理优势券商，旗下基金投顾业务展业速度行业领先，资管子公司主动管理能力强。证监会不断释放利好下，公司业绩有望同步实现改善并释放弹性。
业绩方面，公司中报净利润增速同比增长，环比略有下降。公司动态市盈率23倍，滚动市盈率21倍，估值不算高。股价近期回调到60日均线，可逢低关注。
风险：市场波动风险；权益市场修复不及预期；基金投顾业务增长不及预期。
（报告出品方/分析师：国联证券 刘雨辰 曾广荣）
1.1 资管优势突出
A+H股上市券商。 公司成立于1998年，并于2003年增资改制为股份制公司。2015和2016年，公司分别在上海证券交易所 (600958.SH) 和香港联交所( 03958.HK) 上市，成为行业第五家A+H股上市券商。目前，公司总资产达3266亿，员工7000余人，在全国87个城市设有177家分支机构。
提供全方位综合金融服务，资产管理布局行业领先。 资管业务方面：公司于2005年成立汇添富基金，目前作为第一大股东持有其35.412%的股份；2010年设立国内首家券商系资管公司东证资管；同年成立PE公司东证资本。除资管业务外，东方证券的业务还扩展至了期货、另类投资和境外业务：2007年成立东证期货；2010年设立香港公司东方（香港）；2012年设立创投公司东证创新，以自有资金进行股权投资、特殊资产投资、量化投资等。
1.2 管理团队经验丰富
公司管理层证券行业工作经验丰富，在公司任职时间较长。公司高级管理层在加入公司前大多有券商或证监会工作经历，对证券行业有深刻理解。如公司董事长金文忠在加入公司前，曾任万国证券研究所副所长和总裁助理，及野村证券副总经理。此外，公司高管在东方证券的工作年限平均超过22年，熟悉公司业务和组织结构，对公司有较强的归属感和认可度。
七位现任管理层中，公司董事长金文忠、总裁鲁伟铭、副总裁舒宏和副总裁张建辉四人均在公司成立时（1998年）便加入公司。内部提拔方式在加强员工积极性的同时减少了人员的流失率，有助于保持组织稳定性；从内部选拔出的，具有丰富工作经验的管理者，其对公司业务经营会更了解，对公司文化也会更认可，更有利于公司理念的传承以及各项战略的制定和执行。
1.3 盈利能力稳步提升
纵向看:营收规模和盈利能力整体呈上升趋势。
1）受益于高速发展的资管业务和持续丰富的产品矩阵，公司营收水平自2019年以来持续上升。 2014-2021年，公司营业收入从55.00亿元增长至243.70亿元，CAGR达23.70%；归母净利润从23.42亿元增长至53.72亿元，CAGR达12.59%；归母净资产从183.53亿元增至641.27亿元，CAGR达19.57%。
2022H1受权益市场表现不佳影响，公司业绩有所下滑：实现营收72.96亿元，同比-45.05%；归母净利润6.47亿元，同比-76.03%。
2）公司ROE和净利润率自2019年起持续增长。
2018-2021年，公司ROE从2.35%增长至8.64%，提升6.29pct，且2021年ROE略高于上市公司平均的7.76%。2018-2021年，公司净利润率从11.95%上升至22.04%，提高10.09pct。
横向看：公司资管业务自2017年以来稳居行业第一，显著领先同业。 其余规模和收入指标中，除证券经纪业务收入和融资类业务收入的排名接近20名，近几年各指标均稳定在约12-13位。整体来看，东方证券在业内处在相对头部的位置，资管业务表现突出，其余业务发展较均衡。
对收入拆分看：为更好地观察各业务的收入情况，本报告重拆分了资管和投资收入。
定义资产管理业务净收入为： 财报口径下的资管业务净收入（主要来自东证资管）+私募基金净收入+权益法核算的汇添富长期股权投资收益。
定义投资净收益为： 财报口径下的投资净收益-权益法核算的长期股权投资收益-处置联营企业产生的投资收益+公允价值变动净收入。根据重新拆分后的收入结构，在2022年上半年，资管业务净收入占公司营业收入的29%，且其占比自2019年深化资本市场改革以来持续提升16pct。
经纪业务净收入占21%，其占比自2019年以来也持续上升约13pct，主要受益于公司财富管理业务和期货经纪业务的高增长。投行净收入占12%，自2019年以来随注册制改革而小幅上升6pct。利息和投资净收入各占6%，其中投资收益的占比波动较大，位于0%-64%之间。
2.1 经纪业务稳步增长并实现结构优化
经纪业务稳步发展。 公司的经纪业务主要包括证券经纪业务和期货经纪业务两部分，其中期货经纪业务通过全资子公司东证期货开展。公司通过收购证券公司快速扩张：截至2022年6月底，共有177家证券营业部，30家期货营业部，覆盖87个城市。
公司客户数为233万户，较2021年末增长6.4%。公司托管资产总额人民币8122亿元。2018-2021年，公司经纪业务净收入从13.52亿元持续提升至36.17亿元，占2021年营业总收入的14.87%，CAGR为38.83%。
2022年上半年，由于权益市场表现较弱，代销金融产品业务受到冲击，经纪业务实现净收入15.57亿元，同比小幅下滑0.26%，收入市占率1.6%，为行业第21名。
行业佣金率下行背景下，着重发展财富管理和期货业务，持续优化经纪业务收入结构。
2014-2021年，代销金融产品净收入占经纪业务净收入的比例从1.01%提升至15.65%，提高14.64pct。22H1由于基金市场遇冷，代销金融产品净收入占比暂时下降至9.41%，未来有望随着市场行情和情绪修复而迅速回升。此外，2014-2022H1间，期货经纪业务净收入占经纪业务净收入的比例从8.65%上升至31.70%，提高23.05pct。
财富管理客户规模跃升，偏股型基金销售居前。
公司于2021年6月获批公募基金投顾业务试点。2021年11月展业后，公司财富管理业务增长迅速：2022年上半年，公司推出了13支投资组合策略，代销产品引进数量较2021年全年提升230%，2022年6月股票型和混合型公募基金保有规模449亿元，券商中排名第9。截至2022年6月底，公司财富客户数量共15.8万户，资产规模1.8万亿元；高净值客户数量3.5万户，资产规模1.5万亿元。
期货经纪业务行业领先。
2022年上半年，东证期货的交易量市占率排名第一，净利润、营业利润、手续费收入、营业收入和客户权益均排名第三。截至2022年6月底，东证期货客户超11.7万，较2021年底环比+11.9%；客户权益规模超过700亿元，较2021年底环比+7.7%。由于起火具备非方向性特征，熨平业绩波动。
场外衍生品业务核心是为投资提供保险，券商通过卖波动率和对冲风险盈利，是一种稳定的非趋势性的盈利模式。
同时，业务存在规模效应： 由于多客户之间存在自然对冲效应，业务规模越大、交易对手方越多，则风险更加分散，交易费用也会降低。
预计未来随公司场外衍生品业务规模进一步扩张，场外衍生品业务收入有望持续稳定增长，从而增强公司盈利稳定性，熨平业绩波动。此外，东证期货的投研平台“繁微”目前已为部分机构客户成功搭建了定制库，对客户的吸引力得到进一步提升。
展望未来，财富管理需求扩张+期货经纪业务持续增长下，公司经纪业务收益有望持续提升。根据我们测算，2022-2024年公司财富管理产品化净收入预计分别为34/43/50亿元，同比分别-7%/+27%/+17%，CAGR约11%。测算具体假设如下：
（1）假设2023、2024年日均股基成交额增速分别为15%和15%；
（2）假设2022年股基市占率维持在2022年6月的1.60%。参考2018-2021年3.20%的平均市占率增速，假设2023、2024股基市占率分别同比增长3%，达到1.65%和1.70%。
（3）东方证券整体佣金率低于行业均值，假设2023、2024年代理买卖证券净佣金率同比下滑2%和1%。
2.2 资管规模行业第一
2.2.1东证资管
东证资管（东方红）是我国首家券商系资管子公司，并且是最早获得公募基金牌照的券商资管公司。东证资管积极拓展产品矩阵，已覆盖货币型、混合型、债券型、指数型和FOF基金。目前正在积极布局得公司的养老金项目，首支目标日期养老金FoF已获批。
东证资管收益持续增长，净利润贡献度提升。 2016-2021年，东证资管的营业收入从10.27亿元增长至37.47亿元，CAGR为29.53%，2021年受托资产管理业务净收入排名行业第1位。2016-2021年，公司净利润从3.90亿元增长至14.38亿元，CAGR为29.81%。从净利润贡献度来看，2016-2021年，东证资管净利润占合并利润表净利润的比例从16.86%上升至26.77%，增加9.91pct。2022年上半年，东证资管收入为14.99亿元，同比-23.91%；净利润为4.97亿元，同比-25.26%。
管理规模和业内排名稳定提升，以封闭产品作为客户长期投资工具。
2016-2021年，东证资管的管理规模从1541亿元增长至3659亿元，CAGR为18.88%。2022年6月底，受股票和基金市场表现不佳影响，公司管理规模小幅下降至3307亿元，但下滑幅度低于同业，管理规模排名较2021年底上升7位达到券商资管第7名。
东证资管公募基金管理规模占总规模的比例持续提升，2022年6月公募基金管理规模共2390亿元，占73%。此外，从投资期限来看，封闭产品占比较高。截至2022年6月，东证资管旗下中长期封闭权益类基金的规模约为919亿元，占公司权益类基金规模的68%。
公司产品业绩表现优秀，收益率领先同业。
旗下公募基金斩获多枚金牛奖，近七年主动权益类基金的收益率为121.96%，排名行业第3位；近五年固定收益类基金绝对收益率为28.53%，排名行业前20%。
根据我们测算，2022-2024年资管业务净收入预计分别为34/45/54亿元，同比分别-5%/+32%/+19%。具体假设如下：
（1）假设2022年管理规模较2022年6月下降5%。假设2023、2024管理规模增长32%和19%；
（2）假设2022、2023、2024年综合管理费率维持在2021年水平。
2.2.2 汇添富基金
公司持有汇添富基金35.412%的股份，为汇添富的第一大股东。由于汇添富基金是公司的联营企业，其资管业务对公司收益的贡献主要反映在按照权益法确认的长期股权投资收益中。汇添富基金业务布局完善，包括公募、私募资管、养老金、基金投顾和国际业务等。其中，2022年投顾业务基金投顾业务取得显著进展，成功上线蚂蚁、腾讯、盈米等主要互联网三方平台。
汇添富的营收稳定增长，持续提高东方证券利润。 2016-2021年，汇添富的营业收入从29.87亿元增长至93.79亿元，CAGR为25.71%；公司净利润从10.41亿元增长至32.63亿元，CAGR为25.67%。
从净利润贡献度来看，2016-2021年，汇添富净利润占合并利润表净利润的比例从15.93%上升至21.51%，增加5.58pct。2022年上半年，权益市场下滑+新募基金总规模同比下降10.3%，汇添富收入为32亿元，同比-30.54%；净利润为10.09亿元，同比-35.73%。
管理规模和业内排名稳定提升。
公司产品业绩表现优秀，中长期投资业绩稳健，公司荣获中央国债登记结算公司投研能力突出机构，旗下公募基金斩获多枚金牛奖。2016-2021年，汇添富的管理规模从2711亿元增长至9249亿元，CAGR为27.82%，管理规模排名从12名上升至公募基金第7名。2016-2021年，汇添富的非货币基金管理规模从1483亿元增长至6112亿元，CAGR为32.74%，管理规模排名从12名上升至公募基金第5名。
2022年6月底，受股票和基金市场表现不佳影响，公司管理规模小幅下降至8714亿元，非货币基金管理规模小幅下滑至5490亿元。
拆分来看，截至2022年12月31日，货币型基金、债券型基金、混合型基金、股票型基金和其他基金分别占汇添富管理总规模的37%、26%、23%、11%和3%。
根据我们测算，2022-2024年投资汇添富基金获得的长期股权投资收益分别为7/15/19亿元，同比分别-38%/+114%/+25%。具体假设如下：
（1）假设2022年底管理规模较2022年6月下降5%。由于我们预计2023-2024年权益市场将随经济复苏而修复，参考历史上股市复苏时汇添富管理规模的同比增速，我们假设2023、2024年汇添富的管理规模分别增长40%和25%；
（2）假设2022、2023、2024年综合管理费率维持在2021年水平。
2.2.3 东证资本
全资子公司东证资本从事私募股权投资。 东证资本主要关注抗周期行业和生物医药、先进制造、人工智能、云计算、新能源等符合长期发展趋势的行业。截至2022年6月底，东证资本管理的私募股权投资基金中，已累计有14家通过科创板上市/过会、13家通过创业板上市/过会，有5家处于已受理阶段。
东证资本盈利波动较大，2022年以前整体呈上升趋势。 2016-2021年，东证资本的营业净收入从2.50亿元增长至5.78亿元，CAGR为18.28%；公司净利润从0.93亿元增长至2.56亿元，CAGR为22.33%。
从净利润贡献度来看，2016-2021年，东证资本净利润占合并利润表净利润的比例从4.04%上升至4.77%，增加0.73 pct。2022年上半年，东证资本净收入为-0.42亿元，同比-114%；净利润为-0.49亿元，同比-132.89%。
管理规模有所波动，在投项目数量持续提升。 东证资本的管理规模波动较大，截至2021年底为162亿，同比+0.73%。2016-2021年，在管项目数量从61家增长至148家。2022年6月底，公司管理规模小幅下降至151亿元，在管项目149家。
我们预计2023年全面注册制落地后，一级PE的退出渠道将更加通畅，东证资本的管理规模和项目数量有望扩大。根据我们测算，2022-2024年东证资本的净利润分别为-0.5/2.6/2.7亿元，同比分别-119%/ +630%/+5%。具体假设如下：
（1）假设2022年底管理规模维持在2022年6月水平。假设2023、2024管理规模增长8%和5%；
（2）假设2022、2023、2024年综合管理费率维持在2021年水平。
2.3 东方投行回归加速投行业务发展
公司投行业务2022年增长强劲。2015-2021年，东方投行的股权主承销金额从56.36亿元上升至390.53亿元，CAGR达38.07%，2021年股权主承销市场份额达到2.69%。
2015-2021年，东方投行和东方证券的债权主承销金额从598.10亿元上升至1518.46亿元，CAGR达16.80%，2021年债权主承销市场份额为0.25%。
2014-2021年，公司投资银行业务净收入从4.48亿元增长至17.05亿元，CAGR为21.05%。
根据证券业协会统计，2021年东方证券投资银行业务净收入排名行业第10位。2022H1，公司投行业务收入达8.59亿元，同比+8.08%，占公司营业收入的11.78%，完成A股主承销金额1065.34亿元，同比+25.72%。
拆分来看，2015-2021年，东方投行的股权主承销金额从56.36亿元上升至390.53亿元，CAGR达38.07%，2021年股权主承销额的市场份额达到2.69%。
2015-2021年，东方投行和东方证券的债权主承销金额从598.10亿元上升至1518.46亿元，CAGR达16.80%，2021年债权主承销额的市场份额为0.25%。
东方投行回归促进投行业务发展。
公司通过全资子公司东方投行及公司固定收益部从事投资银行业务。其中，东方投行主要从事股票、公司债券、企业债、资产支持证券的承销与保荐，以及并购重组、新三板推荐挂牌及企业改制等相关的财务顾问服务；东方证券固定收益部主要从事国债、金融债的承销。
继2020年东方投行（原名东方花旗）从合资子公司转变为全资子公司后，公司在2021年6月进一步提出将吸收合并子公司东方投行。未来，东方投行回归母公司后，流动性风险等指标对公司投行业务的制约将得到缓解。
此外，公司有望解决牌照分割问题、进一步整合资源、提升业务拓展和综合服务能力，如增加项目跟投投入、实现投行业务与投资业务的联动发展。
2023年全面注册制有望完成落地，直接融资占比提升下，IPO发行效率有望提高，券商投行业务将迎来显著增量。我们预计2022-2024年公司投行业务净收入分别为18/20/22亿元，同比分别增加7%/10%/11%，CAGR约10%。具体测算假设如下：
（1）截止2022年12月31日，证券行业保荐代理人共7837人，增长5.79%。未来，随着注册制改革落地，预计券商投行业务有望放量，对保荐代理人需求有望增长，券商将加大对投行人才队伍的建设。结合历史增速，假设全行业保荐代理人数量在2023和2024年的增长率分别为10%和5%。
（2）东方证券和东方投行持续扩张团队。2019-2022年，公司保代人数从75人增加至184人，占证券行业总人数的比例从1.97%上升至2.35%，平均每年提升0.74bp。我们预测公司在2023和2024年保代人数占比分别为2.42%和2.50%。
（3）我们假设东方证券投行人均产出的增速与行业同步。
3.1 A+H配股计划落地提升公司竞争力和抗风险能力
配股再融资计划成功落地。2022年5月10日和2022年5月28日，公司分别公布了A股配股结果和H股配股结果。公司本次A+H配股共增加15.03亿股，占发行前总股本的21.49%。A 股配股募资总额为人民币127.15亿元，H 股配股募资总额为港币85.56万元。
本次融资拟投入不超过60亿元于投资银行业务，拟投资不超过60亿元于财富管理与证券金融业务，拟使用不超过38亿元加强销售交易业务，其余补充其他营运资金。
再融资有助于扩大竞争力、优化业务结构、提升抗风险能力。
业务资质的获取和业务规模与证券公司的净资本实力直接挂钩，而公司的资本实力与头部券商仍有差距，因此本次再融资能帮助公司打开业务空间、提升行业竞争力。公司将主要投资于投资银行、财富管理、销售交易等业务，提高资金运用类业务和综合经营的利润贡献。此外，我国证券行业建立了以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系。本次再融资能帮助公司降低流动性风险，实现稳定发展。
3.2 减值计提充分下利息净收入增长弹性大
利息净收入持续增长。2016-2021年，公司的利息净收入从-8.47亿元增长至17.64亿元，CAGR为30.11%。其中，2021年由于市场交易活跃度提升、新增信用账户数显著增加，利息净收入显著增长87.96%。22H1公司实现利息净收入4.3亿元，同比小幅下滑0.86%。
融资融券余额整体呈上升趋势，公司两融余额市占率维持稳定。 2016-2021年，公司融资融券余额从103.10亿元上升至200.39亿元，CAGR达19.00%。2022年市场承压下，2022年6月底公司融资融券余额下降至200.39亿元，同比下滑19.66%。公司两融余额占市场两融余额的比例长期稳定在1.1%-1.4%之间，2022年6月底为1.25%。
股票质押余额持续压降。 2022H1，受市场波动与标的下跌等因素影响，公司对股票质押业务计提减值约8.6亿元。由于股票质押业务的风险高于两融业务，更易受股市波动影响，违约事件相对频繁，公司近年持续缩减股票质押业务规模。
2016-2022年6月底，公司股票质押余额从348.6亿元下降至107.9亿元，下降69%，占2022年6月底全市场股票质押余额的5.05%。未来，公司将持续落实“控风险、降规模”的指导思想，进一步下降股票质押余额、控制风险。
信用减值损失计提充分。 2019年以来，东方证券累计计提信用减值损失71.23亿元。其中，2022年前三季度共计提信用减值损失8.79亿元，同比+243%，主要由于权益市场波动导致股票质押业务违约风险提升。截至2022年6月底，公司买入返售金融资产的拨备率达到31.2%，显著高于同业水平和公司历史拨备率。
目前，22Q3的减值损失已恢复至0.1亿的正常水平。公司累计计提规模高，叠加未来质押业务风险或随市场修复而下降，因此我们认为目前信用减值已充分反映风险，未来减值计提水平有望维持在22Q3以来的低位。
公司业绩有望随信用减值计提下降而修复。 减值损失项目对东方证券的归母净利润有较显著的影响。以2020年为例，全年共计提减值损失38.85亿元，对应归母净利润27.23亿元，同比增速为11.83%，显著低于2019和2021年98%和97%的增速。
分季度来看，2019年以来共有三次单季度减值损失超过10亿元，每次归母净利润环比均有下降：
1）20Q2计提减值损失12.92亿元，20Q2归母净利润为7.13亿元，同比+1288%，环比-12%；
2）20Q4计提减值损失25.90亿元，20Q4归母净利润为-3.28亿元，同比-147%，环比-122%；
3）21Q4计提减值损失10.58亿元，21Q4归母净利润为10.51亿元，同比+420%，环比-35%。
目前，22Q3的减值损失已恢复至0.1亿的正常水平；归母净利润修复至13.55亿元，同比-16%，环比+223%。
我们预计2022-2024年公司利息净收入分别为13/17/ 21亿元，同比分别-9%/+30%/+20%，CAGR约12%。具体测算假设如下：
（1）假设相关利率维持不变。
（2）假设公司融资融券市占率维持在1.25%。
3.3 二级市场好转有望带动投资业务增长
投资收益在波动中增长，债券占比较高。基于重新拆分后的投资净收益，2016-2021年，公司投资净收入从27亿元增长至33亿元，CAGR为3.85%。
公司投资收益波动加大，2017年曾实现66亿元投资净收入，占总营收的62%；2018年净投资收入则下滑至0亿元。2022年上半年，受市场震荡影响，公司投资净收入下降至4亿元，较21H1下滑78.89%。
拆分来看，公司自营投资中债券占比最高，2021年占49%；其次为外部资管产品，包括14%的公募基金、4%的银行理财产品和2%的券商资管产品；股票和股权投资占2021年交易性金融资产的12%。
2023年，随着经纪复苏，市场行情有望好转，叠加未来公司将继续优化投研体系，我们预计公司投资收益有望显著增长。
假设交易性金融资产和其中各资产类别的占比基本维持在2021年底水平，我们预计2022-2024年公司投资净收入分别为16/37/47亿元，同比分别-51%/+127%/ +26%，CAGR约6%。
4.1 盈利预测
宏观角度，2023年消费和服务业有望实现复苏，同时地产行业有望随着政策利好和需求边际修复而同比上升。经济基本面好转下，权益市场的风险偏好有望抬升。叠加国内资本市场改革持续推进、2023年全面注册制推进及市场交易成本下降等因素，市场交易活跃度有望提升，我们对后市保持乐观。预期2022/2023/2024年：
1. 全市场日均股基交易额分别为1.0/1.1/1.3万亿元；
2.行业平均佣金率分别为2.50%%/2.50%%/ 2.50%%；
3. 两融余额分别为1.9/2.1/2.2万亿元；
公司角度， （1）公司资管业务行业领先。子公司东证资管和汇添富基金的管理规模均居于前列，业绩表现突出，有望持续为公司带来利润增长。
（2）公司利息业务资产减值计提充分，未来业绩弹性大。2022年前三季度累计计提信用减值损失8.79亿元，未来市场好转后利润将不再受信用减值损失压制。
（3）估值极具吸引力。截至2023/01/20，公司PB处于2016年以来26.5%分位，处于历史底部区间。
基于以上观点，我们预期公司2022/2023/2024年：
1. 经纪业务： 股基市占率分别为7.38%/7.60%/ 7.83%；
2. 投行业务: IPO市占率分别为18%/18%/18%，再融资市占率20%/20%/20%；
3. 资管业务: 东证资管和东证资本的综合净管理费率分别维持在1.1%和1.6%，汇添富净利润/管理规模的比例维持在0.4%；
4. 信用业务： 两融业务市占率维持在1.25%；
5. 自营业务： 2022-2024年，交易性金融资产占投资类资产总规模的比例分别为42%、44%、45%。其中，债券、权益、基金、理财及券商资管占交易性金融资产的比例分别维持在约48%、11%、15%、7%。
基于以上假设，我们预测公司2022-2024年收入分别为160、250、304亿元，同比-34%/+56%/+21%；归母净利润分别为27、49、57亿元，同比-49%/+80%/+17%。
重拆分口径下各业务的收入预测详见下表：
4.2 估值与总结
东方证券上市以来，PB(LF)的平均值为1.93，最高为6.69，最低为0.92。我们采用可比公司估值法对公司进行估值，从三个维度选取可比公司：1）A+H上市；2）总资产相近；3）营收水平相近的大型券商。
当前可比公司2023年平均估值为1.2xPB，估值区间在0.97x-2.07xPB。我们认为公司业务增长性相对较高：中短期，信用减值风险对业绩的压制有望解除、释放业绩；长期来看，公司资管业务具备优势，投行业务有望在子公司东方投行回归后进一步整合发展。因此，我们给予公司2023年1.5倍PB。
我们预测公司22/23/24年收入分别为153/250/304亿元，同比-37%/+63%/-21%，CAGR为8%；归母净利润分别为37/59/70亿元，同比-30%/+58%/ +19%，CAGR为9%；EPS分别为0.25/0.40/0.47元。我们认为公司由于资管业务领先且减值集体充分，短期业绩弹性较大，长期成长性可期。给予公司23年1.5倍PB，目标价13.68元，较1月20日收盘价有24%的空间。
二级市场修复不及预期： 若二级市场行情冷淡、交易低迷，公司经纪业务、资管业务、投资业务和利息净收入等将受到负面影响。
基金代销竞争激烈： 若公司基金代销业务与其他券商、银行、第三方代销机构的竞争过于激烈，公司财富管理业务的代销规模和代销利润率获将下降。
资管增长不及预期： 公司资管业务净利润占比较高，若资管行业规模增长不及预期，或东证资管和汇添富市占率下滑，公司的营收和净利润的增长将低于预期。
股票质押业务减值计提进一步提升： 若未来市场波动加大、股票质押业务风险提升，公司或大幅计提信用减值损失，进而拉低公司净利润水平。
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